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天风研究
基于四季度基本面修复压力的边际增长、关税博弈再度发酵，以及可以预见的负债端流动性压力，降准降息的概率在边际增加，但仍非大概率事件，并不直接对应着宽货币窗口的打开，需要进一步观察经济数据表现、中美关税等变量的演绎，谋定而后动。
1、历史上，四季度有降准降息吗？
降息方面，近5年来，除2021年，政策利率年内基本调降两次，但未发生在四季度。2020年均在上半年、2024年均在下半年，2022年为上半年、下半年各一次，幅度以10BP居多，2020年3月、2024年9月降幅为20BP。
降准方面，2020年上半年受疫情影响，央行叠加运用全面与定向降准支持实体经济，其余年份降准基本维持在1年2次的频率，上半年、下半年各一次，2021-2022年的四季度有降准落地。
2、关于货币政策，央行怎么说？
今年，随着5月初降准、降息落地，政策重心开始切换至存量政策的落地见效，同时保留根据形势变化灵活调整的空间。回顾上半年《金融时报》对“择机降准降息”的解读，认为“择机”有三层含义，包括：经济基本面出现不利变化、扩张性财政政策效果弱化、资本市场出现的大幅下跌。
结合当前情况来看，扩张性财政政策方面，年内超预期的概率有限，因而货币政策发力支持扩张性财政政策的必要性或趋于降低。
至于资本市场遭受某种冲击暴跌、引发系统性风险，今年以来市场较为关注的便是中美关税博弈，市场关注重心更多还是在于短期不确定性形成的潜在交易机会，以及若谈判后博弈局势趋于缓和，“股债跷跷板”是否将再度对债市形成扰动，而非定价关税博弈超预期带来的大幅冲击。当然，若后续确实出现了超预期冲击和不利影响，那么宽货币的空间自然也将打开。
因而，当前来看，货币政策发力或更多聚焦支持经济增长这层含义，需要根据宏观经济的运行状况判断，也即潘行长提到的“DataBased”。
3、年内还会有降准降息吗？
降准作为一项数量型工具，其运用除了考虑宏观环境整体运行之外，也更多锚定流动性状况，今年四季度银行负债端面临一定的流动性压力，我们认为降准的必要性或趋于增加：（1）中长期流动性到期规模较高，若小幅超额续作，需要考虑到是否难以对资金面形成有效支撑，而国债买卖、降准等数量型工具的使用，或是更加适配的选项；（2）历史上降准基本延续1年2次的节奏，平均周期在半年左右，上一次降准至今已5月有余，降准出现在四季度也较为符合货币政策操作框架下的流动性运行规律；（3）今年四季度高息定存到期压力较大，或将放大负债端的资金缺口，9月M2-M1剪刀差进一步收窄，再创新低，存款活期化、非银化的趋势或放大负债端的不稳定性。
降息方面，首先，2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”的情况，均面临着不同的国内外宏观环境变局，当下存在一些相似和不同，一定程度上也构成了市场宽货币预期的分化；其次，尽管四季度经济数据整体较三季度有所放缓，市场对此预期也相对一致，但并不直接对应着政策加码的窗口的就此打开，需要观察11-12月的经济表现以及关税博弈的冲击程度，若后续数据仍有下行压力或是关税博弈的冲击加大，或意味着宽货币窗口的逐步打开；第三，从平衡经济增长与银行息差出发，支持实体经济降息或并非唯一的应对路径，留有政策空间、把握政策节奏也很重要，但降息或对银行资负两端收益率的不对称影响，进而或产生息差收窄压力。
4、落地与否，债市怎么看？
基于四季度基本面修复压力的边际增长、关税博弈再度发酵，以及可以预见的负债端流动性压力，降准降息的概率在边际增加，但仍非大概率事件，并不直接对应着宽货币窗口的打开，需要进一步观察经济数据表现、中美关税等变量的演绎，谋定而后动。若有降准落地，意味着向银行体系注入规模可观、低成本的中长期资金，或有望带动短端和存单利率的下行。若有降息落地，对债市的影响上降息的幅度是关键。若考虑今年经济运行状态趋于改善，债券类资产或面临价值重估。基于此，我们认为若有降息落地，市场或出现一定程度的定价，进而推动债市利率小幅下行，与此同时，当前相对较低的利率中枢以及“十五五”规划带来的政策想象空间，或也在一定程度上制约了利率的下行空间。
风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
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责任编辑：凌辰
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